中国资本市场是如何细分的？什么是一级市场的新版图？
2019/10/7 12:44:45
对中国资本市场的细分：什么是一级市场、二级市场
本系列由结合深交所、上交所、证监会相关法规及案例总结而成，主要针对IPO过程当中重点难点问题，供IPO从业者与拟上市企业学习。
资本市场的含义
在传统金融中，金融市场由资本市场和货币市场构成。资本市场和货币市场的区别在于交易对象的期限。资本市场是期限在一年以上的各种资金借贷和证券交易的市场。因为涉及资金期限较长、风险较大，类似于资本投入，故称之为资本市场。
按品种结构划分，资本市场主要包括中长期信贷市场、中长期债券市场、股票市场、基金市场、期货市场及其他金融衍生品市场；按交易场所结构划分，包括全国性及区域性场内市场（交易所市场）、全国性及区域性场外市场（OTC）。
在国内，通常所说的多层次资本市场是指狭义的资本市场，即股票市场，包括深沪交易所主板市场、中小企业板市场、创业板市场和全国中小企业股份转让系统（也称为“新三板市场”）在内的多层次股票市场。
资本市场可以分一级市场和二级市场：一级市场指新证券的发行，二级市场是交易已经发行的证券。
一级市场的新版图
2017年中国股权投资市场资金供给充沛，投资活动高度活跃。截至11月底市场募集资金1.61万亿元，投资额更是首次突破万亿达到1.1万亿元。当前中国股权投资市场机构管理资本量规模超过8.5万亿元，这一规模已经让中国成为全球第二大股权投资市场。
一、中国股权投资一级市场版图变化
1、资金供给保持充沛
2017年1-11月，中国股权市场共发生9,120笔投资案例，投资金额为1.1万亿元，中国股权投资市场继2015年投资突破5,000亿元以来，正式迈入万亿时代。
2017年1-11月，中国股权投资市场共有3,418支基金募得资金1.61万亿元，募资总额与2016年全年相比，同比增长17.94%
2、国家队强势登场
2017年，以中国国有企业结构调整基金、中国国有资本风险投资基金、国投创新、国投创业为代表的国家队快速崛起，成为中国一级市场中最靓丽的一道风景。据不完全统计，2017年获得国家队投资的创业企业超过50个，如威马汽车、京东金融获得中国国有企业结构调整基金的投资；思路迪、联影医疗、旷视科技、英雄互娱获得中国国有资本风险投资基金的投资；长风药业、鑫精合获得国投创新的投资；泽生科技，荣昌制药，寒武纪获得国投创业的投资。
国家队聚焦的重点主要集中在AI、大数据、新能源汽车、新药研发、金融科技等国家政策具有明显倾斜的新经济领域。它们的品牌背书能力、相对长期的视野以及对估值的相对不敏感让它们一经出现就很快成为创业企业争相邀约的目标。
3、BAT帝国征战投资版图
2017年，BAT--尤其是T和A--凭借它们丰富的战略资源的雄厚的资金实力继续强势征战一级市场，在AI、医疗健康、新能源汽车、传媒娱乐等领域出手凌厉，快速布局。根据清科的统计，BAT加上京东和小米2017年投资数量超过200个，投资总额总额超过850亿元。
投资阶段向早期和晚期两端集中：BAT在2017年各个赛道的布局，多集中在早期项目和晚期成熟项目，尤其是在晚期头部项目项目的投资力度显著加大。今日头条、快手、ofo小黄车、商汤科技、蔚来汽车等均获得了BAT中的一家或多家直接或间接的投资。
在AI与汽车领域密集下注：BAT均在AI和汽车领域密集出手。在汽车领域，百度投资了威马汽车、蔚来汽车，阿里巴巴投资了小鹏汽车，腾讯投资了蔚来汽车。在AI领域，阿里巴巴投资了商汤科技，腾讯投资了奇幻工房，百度在全方位完善既有AI业务的基础上通过收购xPerception、渡鸦科技，投资蔚来汽车，继续扩大在AI底层技术和应用领域的布局。
触角伸向上市公司：2017年，BATJ不仅在一级市场保持活跃，在二级市场同样也高调入局，通过定向增发、协议受让等方式入股了多家上市巨头并进行了业务上的深度绑定。
4、美元基金投资热情持续升温
2017年，美元投资卷土重来，一扫过去两年被人民币投资压制的势头。截止2017年前11月，美元基金共有736起投资案例，平均单笔投资额约3.58亿元，远超人民币基金的0.96亿元；美元基金投资额为2,639.72亿元，与2016年同期相比增长20%。
二、热点领域主力投资人分析
三、IPO目标市场的变化
1、A股和港股最新政策变化
2017年，A股与港股市场的监管政策发生了如下变化：
A股IPO审核提速，但审核门槛也显著提升：相较于往年，2017年A股IPO的审核速度明显加快，全年共有466家企业上会，是2016年的约1.8倍。受IPO审核速度加快的影响，2017年A股IPO发行也迎来爆发，全年共完成IPO发行419家，募集资金规模2,186亿元，这两项指标同2016年同期相比分别增长了69%和34%。
与此同时，IPO的审核标准也进一步从严。2017年下半年，IPO过会率显著降低，仅为76%，较2017年上半年及2016年分别下降了10个百分点和17个百分点。
A股重大资产重组从收紧到适度放松：2017年，A股上市公司重大资产重组受2016年重组新规的持续影响，并购重组交易处于相对低迷的状态。2017年全年，A股公告预案/草案的重大资产重组共241笔，交易规模8,634亿元，较2016年分别下降34%、36%。2017年全年，A股过会的重大资产重组共160笔，同比下降36%。
但在中概股回归方面，监管层自2016年叫停中概回归之后，于2017年下半年首次明确支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组。2017年最后一个交易日，360借壳江南嘉捷获并购重组委通过，标志着中概股回归终有松动。
新三板市场出台新政，效果有待观察：2017年以来，受IPO提速影响和新三板市场流动性没有改观的影响，新三板市场信心进一步受挫，新三板做市指数跌破基点1,000点，全年新增挂牌家数和定增融资规模均较2016年有较大幅度的下降，降幅分别为55%和4%。
在此背景下，股转系统于2017年年末发布了一系列新规，对股票交易方式、分层标准及信息披露等进行了修订，但能否显著改善新三板市场的流动性、提升市场活跃程度还有待市场进一步检验。
港股市场拥抱新经济，利好频出：2017年，港股市场新经济板块表现亮眼，腾讯牢牢占据亚洲企业市值第一的位置，美图、众安、阅文等新上市的新经济企业受到了市场热捧。截至2017年末，腾讯、美图、众安、阅文市值分别达到38,565亿港元、465亿港元、1,019亿港元、755亿港元；腾讯股价自2017年初至今一年时间内上涨了114%。
与此同时，联交所也发布了一系列咨询文件，考虑允许同股不同权架构的新经济公司于港股主板上市，同时也允许尚无收入的生物科技公司于主板上市，上述新规有望于2018年下半年开始实施。
此外，注册于中国境内的H股上市公司内资股全流通事宜也被重新提上议事日程，若能顺利实施，对于港股市场将会是进一步利好。12月29日，证监会正式表态，将开展H股上市全流通试点，成熟一家推出一家。
2、2018年的IPO趋势
展望2018年，上述政策将对资本市场和一级市场带来深远的影响：
真正优质的企业还是会将IPO作为首选：由于A股IPO审核进度明显加快，我们预计那些具备一定规模体量、符合上市条件、符合监管导向、只差临门一脚的企业，还将坚定不移地选择A股IPO的方向。对于新经济属性明显、不符合A股上市条件的企业，赴香港或美国上市将是非常现实的选择。由于香港市场对于新经济公司的日益熟悉和认可以及腾讯等一批新经济股票的示范效应，我们预计2018年会有越来越多的中国新经济公司会把香港市场作为潜在IPO的第一市场选择。
从资本结构而言，如果企业已经符合香港或美国上市条件并且已经具备现成的红筹架构（以及红筹架构下的VIE结构），这些企业将会继续保持这种架构，在一级市场上融资也将以美元为主。
如果企业目前还是境内架构但是已经具备海外上市的条件，则可以考虑通过“搭VIE”寻求香港或者美国上市，但是搭建VIE架构需要一个过程，这个过程根据现有股东的具体情况有可能会非常复杂。这样的企业融资需要把融资和搭VIE结合起来，借助外力完成架构重组。
如果企业距离上市还有相当一段时间，则可考虑保留境内架构寻求H股上市的方式，毕竟H股全流通正在变得可期待，留在境内还可保留去A股上市的灵活性。这些企业在一级市场上融资可以保持人民币+美元融资的灵活性。
并购重组将保持一定的活跃度，但会更加规范，局部领域可能收到更加严格的监管：随着中概股回归监管政策的放松，我们相信少数符合监管导向的优质中概股企业将走向回归A股之路。除此之外，真正有利于提升上市公司竞争力的并购重组将得到支持，但跨界并购以及与实体经济关联度相对较少的并购标的，仍将受到严格控制。
新三板市场将得到一定程度改善：随着新三板新政的推出，相较于2017年，新三板市场的流动性和活跃程度将有所增加。对于暂时不符合A股上市条件的企业而言，新三板不失为一条过渡路径。但我们认为，在投资者门槛与交易方式得到进一步改进之前，新三板市场作为A股后备军的角色不会改变，真正好的企业仍将首选A股上市，而不会长期留在新三板。
四、对2018年一级市场的预判
1、2018市场资金供给
市场资金依旧充沛：2016年市场募资规模突破1万亿，同比增长82.9%；2017年募资规模突破1.5万亿，同比增长21.9%。由此我们判断，2018年投资机构手里掌握的可供投资的资金依然充沛。
国资划转社保新规拓宽市场化基金的募资渠道：按照既往规定，国资成分在市场化基金LP份额占比超过50%时，在IPO时将会该基金将被认定为国有主体，并在IPO的时候进行股权划转。新规之后，业内预计由于最顶层国有企业集团的公司股权将被直接划转，基金层面持有的项目公司股权再被划转的可能性并不大。这将使得市场化基金在募资时会更多考虑接受国资作为LP，募资资金渠道将大大拓宽。
市场资金两端分流的趋势会更加明显：2017年市场中的资金开始向早期和晚期头部两个方向集中，我们预计这种趋势在2018年可能会更加明显。这意味着处于成长期的非头部创业公司的融资环境会变得更加恶劣。对此创业者要有充分的心理预期。
“头部世界”与“非头部世界”之间的鸿沟会越来越深，两个世界会更加割裂：2018年细分行业的头部公司与一线投资机构（如BAT、国家队、头部VC/PE、大型金融机构）将会更紧密的捆绑，非头部公司获得一线机构投资以及二三线投资机构投资头部企业的难度都会持续增大，创业和资本市场的阵营分层将会愈发明显。
2、2018投资人版图变化
国家队及地方政府基金将更加活跃：2017年，新募集成立的规模前十大基金均为国家队或地方政府基金。这类投资人不仅资金实力雄厚，也具备很强的品牌背书能力，同时还具有较长的投资视野，因此很受创业公司的欢迎。我们预测2018年国家队及地方政府基金将在AI、电动车、新药研发等与政府政策密切相关的领域继续扮演一级市场投资的重要推手。
美元投资继续回暖：随着越来越多的中国新经济企业把香港作为重要的潜在上市地，我们预计一级市场美元投资的需求会保持旺盛。那些短期内没有规模利润预期的企业（如新药研发公司）或者在A股上市收到政策限制的企业（如传媒娱乐公司），将会更多选择“搭VIE”扬帆出海。在这个过程中，很可能必须寻求美元投资人的帮助。
中东资本布局中国：随着石油经济和全球地缘政治的演进，中东资本对于中国、印度和美国的投资机会越来越关注。孙正义的VisionFund正是充分把握了这一趋势。根据我们的了解，以阿布扎比投资局、阿布扎比投资委员会、迪拜控股集团、迪拜投资公司、阿曼投资基金、海湾投资公司、科威特投资局、沙特阿拉伯金融管理局以及大量皇室家族基金为代表的中东资本开始关注中国市场，2018年它们将会更加积极地在中国寻找投资机会。在滴滴最新一轮的融资中，就引入了阿布扎比的穆巴达拉。
3、2018投资热点
2017年的投资热点总体仍将延续：我们认为，2018年中国股权投资市场的投资热点布局在总体上不会发生太大变化，诸如AI、新药研发、新消费与新零售、教育等2017年的热点会得到延续，围绕传媒娱乐产业的市场热情会有所修复，围绕国家战略（如先进制造、节能环保）的投资活动会有所增加。
健康不仅是2018、更是下一个10年的投资主题：我们始终认为，中国最有可能诞生下一个BAT量级企业的领域是健康产业，健康会是未来10年人类最大的投资主题之一。2018年，会有更多传统以TMT和消费投资为主的资金开始聚焦健康产业。其中，在新药研发领域，肿瘤免疫疗法有望成为生物制药下一个投资热点。随着PD-1/PD-L1适应症的不断扩展，投资机构在该领域的布局已经白热化。2018年，机构的关注重点有望转向肿瘤免疫疗法以及与肿瘤免疫疗法联用或者形成强协同的创新药，如创新小分子靶向药物、抗体药物偶联物、双特异性抗体等。在医疗服务领域里，具有高效运营和管理能力、注重运用AI和数据技术、存在资源整合性机会的医疗服务平台也将会是投资热点。
AI的关注重点会从底层技术向产业应用转移，中期的纯技术型AI企业在局部有可能遇到估值困境：我们预计，2018年围绕AI的投资热点会逐步从AI转向AI+，尤其是就“+”后面的数据资源和持续获取数据的能力。除了国家队之外，很多大体量资金会更加关注AI在产业中的具体应用以及因此而产生的价值。在头部企业之外，一些只有技术、尚未形成明晰收入路线图的AI技术公司在B轮到C轮的融资时可能会遭遇估值方面的挑战。虽然不一定是最好的融资策略，很多AI企业在融资方面将会采用“不计轮次、开门迎客、碎步紧倒”的方式。
新能源汽车产业将诞生百亿美元估值公司，资本关注点将延产业链扩展：2018年，以蔚来、小鹏、威马、奇点为代表的新能源汽车创业企业将逐步实现量产。如果产品得到市场认可，这个产业将有可能在1-2年内诞生数家百亿美金估值的创新企业。但是2018年之后，这个产业的入市门槛儿也会进一步提升，新公司再想跻身第一阵营几乎不太可能。在整车之外，资本在新能源汽车的产业链布局将会继续深化，在“电池、电控、电机”三电系统布局并寻求从产业大潮中获益的资本会更加汹涌。
线下流量入口的价值会持续飙升，甚至进入一个非理性的时期。无论是在消费、零售还是娱乐、教育领域，线下流量的价值会受到更多的认可和关注，BAT也会在这个方向上投下更多的筹码。那些有能力低成本获取规模化线下流量的公司，价值将有可能进入一个非理性时期。
