私募股权房地产投资基金发展面临哪些问题？如何更好发展？
2019/10/18 12:22:33
楼市深度调控、传统融资渠道及信托融资收紧的大环境下，开发商对于房地产私募股权基金这一新融资渠道日渐倚重，房地产基金2011年逆势迎来飞速发展。在开发商融资模式从完全债权型转向股权与债权并进这一大趋势下，房地产基金潜力和未来体量不可小觑，中外资各类房地产基金正积极布局。房地产行业的冬天尚在继续，而房地产私募基金的春天，已不期而至。不过，无论从其发展历程，还是现阶段暴露出的问题来看，这一融资渠道的发展前景都并非一片坦途。
一．发展历程、现状与趋势
（一）发展历程
1、第一阶段：上世纪90年代—2003年
该阶段，私募参与房地产市场多以项目开发合作为主要表现形式。从这一时期到2008年，我国私募的活动主体是外资主导的。它们通过与中国本土的房地产开发商合作成立合资公司，进行住宅和商业地产的投资开发。双方合作可以充分发挥各自的资源优势，达到优势互补，实现双赢互惠。
2、第二阶段：2004-2006年
这一阶段外资投资方式开始出现多元化的趋势，除去原有的合作投资之外，还加强了收购。收购的目标多锁定在一线城市最成熟的物业，收购形态以单栋为主，成交量小，规模有限。受中央政府宏观调控的影响，2005年基金投资和收购的重点开始转变。2004年主要目标是高档住宅，如摩根士丹利房地产基金与复地合作投资复地雅园；2005年开始收购酒店式公寓、甲级写字楼和商业地产等，而这股热潮一直延伸到了2008年。
3、第三阶段：2006-2008年
这一阶段的投资的主要特点转向大规模收购，2006年约有150支地产基金登陆中国内地，如中东的地产基金Gateway Capital；全球排名前两位的工业地产商Prologis和AMB，全球排名第一的商业地产商Simon，美国地产开发巨头Hans公司，GE Capital地产投资部等；此阶段，收购物业的体量更大、范围更广；更多以资产包的形式来收购，而非单栋的物业；同时投资范围由原来的高档住宅、甲级写字楼和商业，拓展到工业地产，延伸至中介代理领域。
（二）发展现状
从2006年7月至今，我国的私募股权房地产投资基金迎来了一个较快速的发展时期。需要特别注意的一个现象是，从外资跟本土私募房地产基金数量以及融资量比重来看，近两年私募股权房地产投资基金的行业格局，在行业进入突破性发展阶段，也已经悄然间完成了转变。
2006年7月，建设部等六部委联合出台《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》；同年8月，六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》。“限外令”使得外资私募股权基金改变了直接收购投资的路线，转向参股房地产企业或参股房地产项目的股权投资策略。然而，有研究认为，“限外令”对控制外资投资我国房地产的作用有限。事实上，2008年的金融危机和本轮房地产市场调控才是影响房地产私募基金行业调整的关键所在。
金融危机爆发之初，房地产私募的融资额锐减，外资迅速离场，纷纷抛售持有的项目，内资趁机接盘。随后在扩张性财政政策和货币政策刺激下，2009 年度至2010 年上半年，房地产私募股权基金又借势反弹。2010 年更被誉为是国内房地产基金元年。据房地产投资基金联盟资料显示，2010 年全国房地产基金公司已达100 余家。2011年，房地产市场遭遇严厉调控，房企常规的融资渠道受限。在此背景下，许多房地产开发公司、信托公司、PE 公司都纷纷设立房地产基金，私募房地产基金迎来了一波发展高峰。截至目前，国内房地产基金有近500 家。
通过对房地产私募基金在我国发展历程的回顾和现状的分析，不难总结出以下一些特点。其一，房地产私募在我国发展的初期，外资基金是重要的背后推手。外资利用其自身在资金运作方面的优势，结合投资环境的变化而不断多元化投资方式，展现出了成熟投资者先进的投资理念和投资策略；但以规模衡量的介入程度不高，与我国严格的资本管制有很大的关系。其二，金融危机后，行业结构的转变，从侧面反映出调控背景下内地房企在资金面上面临的巨大压力。原有的融资渠道已不能够满足房企的资金需求，资金结构不合理的问题在短时间内被极度放大。房地产私募在近两年的快速发展，是房企“另谋出路”，而非“主动求变”的结果。在之前的很多年里，拓宽融资渠道的呼声一直不弱，但从整个行业来看，迟迟没有大的动作，企业自身在创新上的惰性可见一斑。而这种惰性的背后，是整个金融体系被银行业垄断的局面。房地产眼下的困境，其实折射的是我国金融体系的不健康、不健全。
（三）发展趋势
从目前国内的环境来看，未来3-5年，私募股权房地产基金都将维持一个比较良好的增长势头，主要有以下几个方面的因素作为支持。首先，从需求的角度看，民间财富的积累客观上要求有新的投资渠道来满足投资者多样的投资需求。根据央行数据显示，截止到2011年年底，我国居民储蓄存款35万亿元。伴随着个人财富的不断增长，投资需求也再不断积累，这一点从近几年理财产品市场的迅猛增长可以看出端倪。第二，从供给的角度出发，私募股权房地产投资基金的收益率水平高。目前国内房地产私募基金的目标收益率一般在20-25%。稳定的、持续的高水平收益率能够吸引风险厌恶程度较低的投资需求的关注，对于帮助市场实现资源优化配置能起到积极的作用。最后，从市场的外部环境来看，政府目前对房地产行业在资金端的控制十分严厉，房地产行业的金融创新已经刻不容缓。房地产企业在优化资金来源结构的过程中，必定会见证房地产私募基金的进一步发展。
如何发展房地产私募股权投资基金？
目前，人民币私募股权基金在国内还处于探索阶段，但新的《信托法》及其新规、《公司法》和修订后的《合伙企业法》明确了私募股权投资基金的法律地位和实操可行性，有关政府和部门正在积极引导、支持私募股权基金的发展。 国内私募股权基金在运作模式上主要有政府主导型产业投资基金、公司型基金、契约型基金、信托型基金和有限合伙制基金等模式。
1、政府主导型产业投资基金
是一种封闭型契约型的特殊基金，主要是以服务于政府的高科技创新、科研成果转化、产业发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标，由政府牵头，社会各方参与的混合型创业投资运作机制，受政府主导的创业投资基金和产业投资基金层层管制框架所界定，明显的特征是政府主导、政策与税收优惠。
如由中国人寿保险公司、天津泰达集团等6家机构共计出资60亿元的渤海产业基金已经获得国务院特批，成为国内第一只获准成立的契约型私募产业投资基金。据悉，还有其他9只左右的私募产业投资基金已经上报发改委，基金规模从20亿元到200亿元不等。
2、公司型基金，是一种法人型的基金。
公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构，相当于一个投资公司。在中国目前的商业环境下，公司型基金更容易被投资人接受。它的缺点在于双重征税的问题无法规避，有限责任股东有控股欲望，难以实现股东信任和专业决策管理，与资本市场的对接程度差。
中科招商在国内最早开创了“公司型基金”模式，目前管理的公司型基金有5只。总体而言，公司型基金是一种严谨稳健的基金形态，适合小规模投资管理和目前的国情和市场的诚信程度。
3、承诺型基金，是一种非法人形式的基金。
在民间私募股权基金中，承诺型基金最为常见。基金设立时，通常由基金投资人向管理人承诺出资金额，然后先期到账10%的资金，剩余资金根据项目进度逐步到位。承诺型基金的决策权一般在管理人层面，决策效率较高，并且基金本身可作为免税主体。
在国内承诺制基金的设立有所差异，如在出资形式上基金投资人签署承诺协议后，一般先期资金不到账，资金完全跟着项目进度到位。这种基金的设立方式，由于缺少对出资约定兑现安排和违约惩戒机制，对于管理人来说本身需要承受投资人的出资诚信风险和项目合作风险，但这种简单易行的基金模式备受民间资本青睐，许多民营资本都通过承诺制方式与创投机构开展合作。
4、信托型基金，也称契约型基金
是由委托人与信托公司基于信托法合作设立，通过发起设立信托受益份额募集资金，然后进行投资运作的集合投资工具，通称为“私募股权投资信托”。信托公司和委托人组成决策委员会实施，共同进行决策。在银监会于今年初发布的《信托公司管理办法》和《集合资金信托管理办法》放开了对集合信托计划合格的机构投资人数量的限制，并且鼓励信托公司的信托产品更多地从事投资业务。这就为信托公司推出私募股权投资类的基金型信托产品铺平了道路。信托公司在资金信托计划的框架下,大举进入PE市场,信托在PE领域的争夺就更趋积极。
在内部分工上，信托公司主要负责信托财产保管清算与风险隔离，创投管理机构主要负责信托财产的管理运用和变现退出。信托型基金的成功设立和运作，要深入研究和运用相关政策，除严格按照《信托法》募集设立外，基金规则还必须兼顾《公司法》和《证券法》有关要求，规避信托投资与所涉法规的冲突。在信托型基金发展初期，由信托公司和创投管理机构合作募集运行是个正确路径，能充分实现优势互补，资源共享，确保股权投资信托的安全性和收益性。 今年鼓励信托公司开展PE的信托新政颁布后，信托公司纷纷设计并推出了自己的PE计划：湖南信托和中信信托分别推出的“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”和“中信锦绣一号股权投资基金信托计划”，江苏国信和中科招商合作的信托型基金，便是近期最为典型的信托PE计划的代表。 2007年8月17日，国内第一支基金型房地产信托计划--联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划首批发起委托人签署了《发起意向书》。该基金信托是由全国工商联房地产商会作为组织发起人，联华国际信托投资有限公司作为受托人，依据中国银监会发布的“新两规”而设立的一支基金型信托计划。
该基金信托的成立意味着我国房地产金融创新又向前迈出了标志性的一步。据悉，该基金信托首次募集20亿元人民币，合格的投资者最低认购金额不低于100万人民币，封闭期为5年。基金信托成立之后，募集资金投向主要涉及：符合国家宏观调控要求和绿色生态环保要求的、有上市潜力的地产企业的股权投资与有REITS需求的地产企业项目公司的股权投资。
5、合伙制基金，是国外主流模式
它以特殊的规则使得投资人和管理人价值共同化，因此具有较强生命力。合伙制基金的核心，是要构建基金管理人“高风险、高收益”的游戏规则，防范道德风险与内部人控制。管理人作为普通合伙人，要对基金承担无限责任，必须勤勉尽责，精心理财才能确保自己的收益并规避“终生负债”的负担。 与目前我国市场上这几类基金相比，以有限合伙企业形式运作的私募基金类似于公司型基金，但又克服了公司型基金的不足，更具有高效管理、专业化运作的显著优势。这为期待市场化运作本土私募股权投资基金明确了法律支持，创造了重大机遇。
